從6月10日初代Labubu雕塑以108萬天價(jià)成交，到6月19日部分高價(jià)盲盒在二手市場價(jià)格暴跌，泡泡瑪特“信仰動(dòng)搖”只用了十天。

近期，以泡泡瑪特為代表的“新消費(fèi)三姐妹”集體降溫，老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)、泡泡瑪特分別從高點(diǎn)回調(diào)約19%、17%、15%，引發(fā)各路投資者對(duì)新消費(fèi)板塊估值、IP生命周期、行情持續(xù)性的擔(dān)憂。

基金經(jīng)理們的觀點(diǎn)也出現(xiàn)了明顯分歧，樂觀派認(rèn)為新消費(fèi)具備“高增長、高現(xiàn)金流、賽道廣闊”的稀缺性，未來是“星辰大?！?，謹(jǐn)慎派則認(rèn)為部分標(biāo)的已經(jīng)透支未來，存在明顯估值泡沫。

與此同時(shí)，此次回調(diào)也是一次寶貴的“壓力測試”，不僅檢驗(yàn)著新消費(fèi)企業(yè)，也在為新消費(fèi)投資提供“冷靜期”——從追捧“情緒溢價(jià)”轉(zhuǎn)向深挖“真實(shí)復(fù)購”，從迷信渠道鋪貨轉(zhuǎn)向解構(gòu)人群畫像，市場降溫時(shí)，恰恰也是市場重構(gòu)認(rèn)知、修正新消費(fèi)投資框架的最佳窗口。

“新消費(fèi)三姐妹”集體回調(diào)

6月20日，泡泡瑪特股價(jià)低開低走，盤中一度下跌超6%，截至收盤報(bào)239.6港元/股，跌幅收窄至3.62%，全天成交額明顯放大，接近100億港元，其中南向資金當(dāng)日凈賣出6.17億港元，凈賣出額創(chuàng)2025年5月12日以來新高。

如果拉長時(shí)間來看，泡泡瑪特其實(shí)已經(jīng)回調(diào)了一周的時(shí)間，其中股價(jià)較6月12日283.4港元/股的高點(diǎn)下跌了超15%，市值較6月12日3800億港元的高點(diǎn)蒸發(fā)超過500億港元。

股價(jià)地震的背后，此前被瘋炒的泡泡瑪特代表IP——Labubu在二級(jí)市場遭遇價(jià)格閃崩。

自6月18日下午起，泡泡瑪特官方小程序多次彈出相關(guān)商品的補(bǔ)貨通知，同時(shí)在天貓官方旗艦店、抖音潮玩直播間等也大量放貨，受官方補(bǔ)貨消息影響，Labubu在二手市場的交易價(jià)格暴跌。潮玩二手交易軟件“千島”的數(shù)據(jù)顯示，截至6月21日，Labubu 3.0“前方高能”系列隱藏款“本我”三日成交均價(jià)為1906.54元，較此前下跌超50%，已經(jīng)腰斬，“平靜”等非隱藏款的跌幅更為明顯，已經(jīng)近60%。

值得一提的是，港股“新消費(fèi)三姐妹”中，老鋪黃金和蜜雪集團(tuán)其實(shí)比泡泡瑪特更早開啟回調(diào)。其中，蜜雪集團(tuán)從6月5日618.5港元/股的高點(diǎn)下跌近17%，其中6月20日反彈4%，出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)跡象，而老鋪黃金則從6月5日1015港元/股的高點(diǎn)下跌了超19%。

基金經(jīng)理激辯高估值之問

面對(duì)新消費(fèi)巨頭們的集體回調(diào)，市場上擔(dān)憂的聲音也越來越多，其中一大質(zhì)疑便是估值過高的問題。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月20日收盤，老鋪黃金年內(nèi)漲幅243.75%，動(dòng)態(tài)市盈率89.2倍；泡泡瑪特年內(nèi)漲幅168.36%，動(dòng)態(tài)市盈率95.3倍；蜜雪集團(tuán)年內(nèi)漲幅153.83%，動(dòng)態(tài)市盈率40.7倍。

而傳統(tǒng)消費(fèi)龍頭貴州茅臺(tái)的動(dòng)態(tài)市盈率當(dāng)前為20.2倍，即使放眼到國際市場中，日本全球知名的IP運(yùn)營公司三麗鷗的動(dòng)態(tài)市盈率為42.3倍左右，美國娛樂巨頭迪士尼的市盈率是23.7倍，著名玩具公司孩之寶的市盈率為22.3倍，老牌奢侈品集團(tuán)LVMH僅有17.9倍。

“泡泡瑪特股價(jià)自2024年初低位（16.8港元）最高漲至283.4港元，漲幅近17倍，即便近期調(diào)整，估值仍較高。”前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍?zhí)嵝淹顿Y者關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，他指出，潮玩行業(yè)的核心競爭力在于爆款I(lǐng)P，但爆款具有不確定性，若市場將短期業(yè)績增長線性外推為長期估值依據(jù)，可能造成估值泡沫，當(dāng)前資金存在“博傻”行為，不建議大家追漲股票。

仁橋資產(chǎn)創(chuàng)始人、基金經(jīng)理夏俊杰也在月報(bào)中指出，當(dāng)前階段，新消費(fèi)整體是過熱的，股價(jià)存在明顯的泡沫。

“說實(shí)話，我們確實(shí)看到了泡泡瑪特的‘一bu難求’，看到了老鋪黃金排隊(duì)的夸張，看到了蜜雪集團(tuán)極致的成本管控，但另一面，當(dāng)泡泡瑪特的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了孩之寶+美泰的市值之和，老鋪超過了周大福的市值，蜜雪集團(tuán)超過了國內(nèi)最大的連鎖中餐（海底撈）+連鎖西餐（百勝中國）的市值之和，我相信這應(yīng)該是不合理的。”夏俊杰表示。

但仍有多位基金經(jīng)理在新消費(fèi)巨頭集團(tuán)回調(diào)之際，仍然堅(jiān)定表示對(duì)后市的看好。

富國消費(fèi)精選30基金經(jīng)理周文波認(rèn)為，近期新消費(fèi)類公司市場關(guān)注度持續(xù)提升，吸引了大量增量資金入場，部分公司估值已處于較高水平，短期需警惕股價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。但從中長期來看，多數(shù)新消費(fèi)企業(yè)仍處于成長初期，未來發(fā)展空間依然廣闊，未來持續(xù)看好情緒消費(fèi)、性價(jià)比消費(fèi)和出海三大方向，未來將有更多優(yōu)質(zhì)公司脫穎而出。

匯豐晉信基金海外權(quán)益投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理許廷全認(rèn)為，從盈利增速與對(duì)應(yīng)估值來看，不少所謂新消費(fèi)板塊在未來兩年預(yù)估仍能有超20%至30%以上的增長，對(duì)應(yīng)當(dāng)前20到40倍之間的市盈率，目前并未有所謂明顯高估或泡沫的狀況。部分企業(yè)如潮玩，因?yàn)槌龊＿M(jìn)展遠(yuǎn)超預(yù)期，盈利在過去兩年間出現(xiàn)了多次預(yù)估上修，盈利增長足以匹配市值上升的速度。

“以龍頭IP潮玩企業(yè)為例，除了盈利表現(xiàn)外，作為中國企業(yè)能持續(xù)透過吸引人的設(shè)計(jì)達(dá)到對(duì)海外的文化輸出，對(duì)國人與投資者來說都是具有長期且正面意義的。一個(gè)好的IP運(yùn)營者能透過各種策略、內(nèi)容延伸、品項(xiàng)擴(kuò)充讓IP生命周期不斷延續(xù)。以日本的龍頭企業(yè)來看，一個(gè)成功IP運(yùn)營了超50年，迄今依然是全球IP頂流，也因此，即使盈利增速已回落到僅個(gè)位數(shù)，市場仍愿意給予30倍以上的高估值。我們認(rèn)為，在這個(gè)領(lǐng)域，也許短期熱度降溫以后，會(huì)面臨調(diào)整，但拉長時(shí)間來看，好的IP運(yùn)營企業(yè)長期仍具想象空間。”許廷全表示。

投資框架迭代進(jìn)行時(shí)

當(dāng)新消費(fèi)品牌不斷打破市盈率天花板，估值錨似乎在“情緒價(jià)值”面前失效了，這是不少傳統(tǒng)基金經(jīng)理對(duì)部分新消費(fèi)個(gè)股望而卻步的原因，但同時(shí)也是消費(fèi)股投資框架反思與迭代的必經(jīng)階段。

在景順（Invesco）中國內(nèi)地及香港地區(qū)首席投資官馬磊看來，對(duì)于成長股一般使用的是PEG（市盈率除以EPS增長），若某公司估值逼近100倍PE，未來3年的復(fù)合年化EPS增速為68%，那么PEG就為1.4左右，一般認(rèn)為，PEG大于1是有所高估。

不過，馬磊補(bǔ)充道，情感價(jià)值、用戶黏性、IP生命力等“軟指標(biāo)”也應(yīng)被納入新消費(fèi)個(gè)股的估值考量。一方面，情感指數(shù)越高、女性用戶占比越高，企業(yè)獲得的估值溢價(jià)也可能越大，“貴的不一定真貴，便宜的不一定真便宜”，投資關(guān)鍵是理解企業(yè)是否抓住了真實(shí)的情感需求；另一方面，目前新消費(fèi)的高估值仍主要來自國內(nèi)市場，而部分中國IP所代表的“孤獨(dú)感”“個(gè)性表達(dá)”具有全球共通性，未來通過“情感共鳴”實(shí)現(xiàn)出海，將是下一個(gè)增長極。

一位重倉泡泡瑪特的基金經(jīng)理向券商中國記者坦言，自己雖然在泡泡瑪特股票上收獲不錯(cuò)，但至今沒買過盲盒，其實(shí)也不太理解為什么Labubu這么受歡迎。

“我們能抓住這波行情，主要得益于密切跟蹤了高頻數(shù)據(jù)，比如盲盒的周銷量數(shù)據(jù)、二手平臺(tái)的交易價(jià)格走勢、門店和直播間斷貨產(chǎn)品的補(bǔ)貨周期等，這些可感知、可追蹤、可判斷的數(shù)據(jù)和細(xì)節(jié)，比‘情緒消費(fèi)’‘悅己消費(fèi)’標(biāo)簽更可靠。”上述基金經(jīng)理表示，“但與此同時(shí)，我們也在提醒自己永遠(yuǎn)保持謙虛學(xué)習(xí)的心態(tài)，更多去了解年輕消費(fèi)群體的所思所想，挖掘更多的新消費(fèi)機(jī)會(huì)。”上述基金經(jīng)理表示。

恒越匠心優(yōu)選一年持有混合的基金經(jīng)理宋佳齡認(rèn)為，傳統(tǒng)消費(fèi)的研究框架強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品力、品牌力、渠道力三者缺一不可，其中渠道力尤為重要，因?yàn)閭鹘y(tǒng)消費(fèi)品同質(zhì)化程度高，競爭更多體現(xiàn)在渠道鋪貨；而新消費(fèi)公司的運(yùn)營模式已完全改變，渠道重要性下降，核心在于精準(zhǔn)定位目標(biāo)人群、挖掘其痛點(diǎn)，推出契合需求的產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)持續(xù)復(fù)購，這是新興消費(fèi)公司不斷發(fā)展壯大的核心邏輯。

“為什么大家覺得新消費(fèi)很難有投資標(biāo)準(zhǔn)，主要還是因?yàn)檫^去有大量的研究資源集中在渠道，對(duì)產(chǎn)品本身的關(guān)注度較低。”中歐基金消費(fèi)組研究員韓佳偉坦言，“目前，市場上對(duì)新消費(fèi)產(chǎn)品的分析框架沒有特別全面的，但我們認(rèn)為，以后應(yīng)該花更多的時(shí)間在人群分析上。不同的產(chǎn)品有核心的目標(biāo)消費(fèi)群體，這群人為什么喜歡某些產(chǎn)品，背后一定有共性”。